新浪时尚综合：一向走“甜美公主”路线的“淑女屋”（微博），近期成了资本市场茶余饭后笑谈的对象。起因源于其招股说明书的过度包装。证监会发审委近日对其首发申请的一纸否决公告，给淑女屋的IPO之路泼了一盆冷水。这是在继珠海威丝曼、福建诺奇股份等公司之后，又一家上市申请被否的服装家纺类公司。在竞争激烈、复杂的服装行业里，资本市场的大门是否已不轻易向国内服企开启？

　　本期导读：

　　封面故事：[淑女屋上市被否 自恋榜单出炉始末]

    业内交锋：[多数服装企业持续盈利能力差]

　　延伸阅读：[又一服企卡奴迪路成功上市 业界并不看好]

　　

　　11月2日，深圳淑女屋股份有限公司(下称“淑女屋”)IPO首发申请被否。淑女屋招股说明书援引第三方调查数据，称淑女屋在国内“消费者最喜爱女装品牌”中仅次于国外知名女装品牌，在国内品牌中排名最靠前，甚至高于DIOR（微博）和LV（微博），上述排名和结论引起社会各界的质疑。

　　淑女屋自称堪比LV

　　淑女屋招股书援引《深圳市女装产业区域品牌规划调查报告》称，该品牌在所有女装品牌中，位居“消费者最喜爱女装品牌”的第六名，高于DIOR、GIVENCHY（微博）、LV等国际知名品牌，并以此推定：“淑女屋品牌在国内品牌中排名是最靠前的。”这份排名引起各方口诛笔伐。

　　在其公布的数据当中，LV、YSL、PRADA等国际知名奢侈品品牌被其远远抛在了身后，阿玛尼（微博）、迪奥的排名则是一前一后为其保驾护航。即便抛开上述诸多知名奢侈品品牌，与其价格区间相近的CK、Esprit等国际流行服装品牌，依旧无法与其比肩。该数据一出业内一片哗然，对于淑女屋的种种质疑在短短两天内便被推上了风口浪尖。专业调查人士认为，其调查抽样不科学，毫无说服力，涉嫌“过度包装”美化公司、故意误导投资者和消费者；网民和女性消费者则质疑这份数据是为淑女屋量身定制的，淑女屋因这份来历不明的榜单而被调侃为“自恋屋”。

　　浙江一服装业上市公司高管认为，这一榜单缺乏科学性和严谨性。首先，淑女屋的市场定位与香奈儿、范思哲等完全不同，没有可比性；其次，阿玛尼（微博）和迪奥这两个国际一线大牌，其主打产品不是女装，两者对比显得突兀；第三，即使忽略上述“不可比”因素，也无法得出“在国内品牌中排名是最靠前的”这一结论，在榜单中排名第二的艾格品牌，虽打着法国招牌，但却是国产品牌，属于上海英模特制衣公司。对此，淑女屋并非不知情，在其招股说明书第97页谈及主要竞争对手时，清晰地列出了该品牌的所属公司。

　　千家网CEO向忠宏（微博）向记者提供的一份由千家网旗下的千家品牌实验室在2010年12月发布的《中国市场女装品牌排名》(不含国际一线大牌)显示，淑女屋排名第六，在其之前的分别是艾格（微博）、欧时力（微博）、ESPRIT、GUESS（微博）和太平鸟（微博）。

　　榜单出炉始末

　　据了解，淑女屋援引的榜单，出自一份调查报告。这份报告的委托人为深圳市贸工局，出资人为深圳市服装行业协会，由北京金必德经济管理研究院(隶属于深圳金必德品牌营销传媒集团，是深圳本土调查机构)员工杜旋撰写，报告的完成时间是2008年上半年。

　　杜旋回忆称，相关调查是深圳市贸工局在2007年所托，目的是考察深圳市女装和珠宝两类产业在全国的影响力。调查问卷是在全国诸多城市的百货商场内部发送，每个商场收回的有效问卷均在100张以上，大致上是列举深圳女装品牌以及国际一线品牌的品牌名，让女性消费者在喜欢的品牌前“打钩”。“发放城市虽然也有上海、北京等大城市，但主要以二线城市为主，如长春、沈阳、长沙。以长沙为例，尽管近三年来长沙百货业发展较为迅速，但在2007年时，长沙市民对一线的国际大牌相对陌生，接触到的一线大牌也比较少。”对于为何淑女屋排名在迪奥、LV之前，杜旋解释道。

　　淑女屋招股说明书的执笔者、华泰联合证券保荐人毛成杰向记者证实，在撰写公司IPO申报材料时，由公司主动提供报告给他本人，所以引用了上述内容，“因为报告是2008年出炉的，在‘三年一期’的范围内，因此可以引用。”

　　一位不愿具名的券商保荐代表人认为，淑女屋招股书引用2007年的调查数据，涉嫌以“过期”的数据误导投资者，“在招股书上，根本看不出这是2007年的数据。”

　　多方面问题凸显

　　事实上，淑女屋作为深圳一家自主知名女装品牌，其淑女化的风格特色较为明显，从而形成了一批忠实客户群，近几年也的确取得了不错的发展业绩。但分析界人士认为，此次上会被否，正是凸显出该企业还存在多方面不足。

　　对此资深私募研究员刘振贤指出，尽管规模、利润率、经营风险、成本波动等问题一直是服装企业IPO之路的绊脚石，但淑女屋此次主要还是“败给了自己”，最关键的是公司本身存在某些问题，与所处行业无关。首先，根据招股说明书披露，除担任副董事长的匡子兼任首席设计师外，公司四位主要的设计人员包括两名品牌设计总监，一名设计副总监，以及一名设计经理。目前在这四个岗位任职的分别是两位1980年、一位1981年、甚至是一位1985年出生的本科毕业生。并且招股书披露，这四位设计师的年薪水平在13万至17万元之间，核心设计人员待遇水平恐与淑女屋宣传的品牌价值不符。

　　其次是家族持股比例过高。《新京报》指出，公司前四大股东发行前持股占股权比例超过90%，且四人为亲属关系。各大媒体和分析机构还给出了其他几方面的原因：多元化经营模式遭质疑。淑女屋旗下品牌多达五个，市场定位各有不同。招股书中披露，五个品牌中，淑女屋女装和自然元素占到主营收入87.23%，其余三个品牌加到一起占12.77%，其中FairyFair和小淑女与约翰两项总计不到3%。在企业规模较小的时候就实行较多品类的多元化，分散本就有限的资本、人才、渠道和管理层资源，是否对企业发展有利？

　　

　　根据Wind资讯的统计，从2011年1月1日至11月11日，证监会共审核了283家公司的IPO(首发)，其中，有219家被通过，占比达77.39%，未通过的有54家，占比19.08%。但粗算下来，今年到目前为止，共有9家服装类公司申请IPO，除森马（微博）、九牧王、朗姿三家闯关成功外，上海利步瑞、山东舒郎、珠海威丝曼、维格娜丝（微博）、福建诺奇股份、淑女屋多家服装纺织类企业，上会均没有通过。通过率还不及四成，在所有IPO的行业中表现最差。服装企业IPO接连被否，这是一种什么信号？

　　

　　联想投资董事总经理李家庆（微博）：与‘服装’无关，与跟‘连锁’有关

　　李家庆认为，“这与‘服装’无关，应该是跟‘连锁’有关”，他表示，“对于任何零售连锁的消费品牌企业上市，其真实性、规范性和盈利能力的可持续性都会越来越受到关注，上市的壁垒和门槛也会越来越高，监管机构在这方面的要求远高于香港和美国。”李家庆本人对服装领域关注颇多，他此前投资了连锁经营的品牌女装拉夏贝尔和淘品牌女装七格格等。

　　凯泰资本合伙人、总裁徐皓：企业本身在盈利、竞争能力及未来发展趋势上存在问题

　　徐皓认为，“更多的是企业本身在盈利能力，竞争能力以及未来的发展趋势上存在一些问题”。就规范性而言，李家庆以库存为例，他认为，服装作为季节性较强的产品，随着时间的推移，库存会贬值，按照他的习惯，“超过一年半或两年的产品，计提跌价准备时应非常保守，甚至全部折为零”。

　　

　　对于淑女屋的未来，杭州一个女装企业的CEO就表示担忧，他认为，市场在变化，而淑女屋的风格定位变化不大，或者变化得不够快，这会导致其逐渐丧失市场优势。

　　在盈利能力的可持续性上，维格娜丝同样令人疑虑。2008-2010财年，其店铺数从143家激增至272家，三年内，每年新增的店铺数分别达32家、52家和147家。但其关店的数量同样也在猛长，从2008年关掉4家门店，到2009年时达到24家，2010年更是关掉了46家。

　　虽然每年的总营收在增长，而其产品的总销量却“基本保持平衡”，但其营收贡献最大的服饰类产品，从2008至2010年，每年的销量都在下降，主要原因是售价的上涨，三年来，每年的涨价幅度都在50%以上。

　　这种状况或许很难不让人对其未来的持续盈利能力心生顾忌。真实性问题上，上述保代就表示，证监会审查趋严的原因就在于，连锁经营类企业，“终端销售不可控，收入很难核查”。

　　另外，纵观5家被否的服装企业，其营收多在几亿到十亿之间，利润多为几千万元，规模并不是很大。规模不够大，也许是他们被否的一个原因。李家庆觉得，尤其是中低端价位、面向大众市场的服装品牌，上市前的理想状态是，其一，上市前后有几亿或过10亿的销售，有过亿的利润；其二，网络覆盖足够广，是一个相对全国性的品牌；其三，有较长的历史，能看得到内部运营效率是如何一步步提升起来的。”这样的服装企业上市才比较让人踏实”，他说。所以，在一位VC看来，这些服装企业上市被否，并非是证监会对这类企业上市的门槛提高了，而应该是”对连锁经营模式可能存在的问题，审查得更严了”。

　　

　　尽管有人欢喜有人愁，但仍挡不住服装企业的上市热情。11月11日，国内男装品牌卡奴迪路又上会。而据了解，杭州、深圳的不少服装品牌也都在奔往上市的路上。为何服装企业出现了集中上市？其实，这5家被否的服装企业，从股权结构看，多少都有点家族企业的气质。是否如有的人所说，这是企业家套现冲动使然？

　　李家庆并不赞同这一点。他觉得，集中上市的关键原因在于，服装行业在中国是万亿的市场，但目前真正的品牌规模还很小，但未来3-5年，这个行业将进入非常快速的增长阶段，而且会集中，大企业越来越大，所以，对于很多中小服装企业而言，这几年至关重要，如果没有足够的资源包括资金准备好的话，很可能被淘汰。

    在很长一段时间内，杭州女装品牌浪漫一身的CEO杨涛（微博）都对上市心有顾虑，所以并不积极。2007年5月，百丽国际（微博）在香港主板上市，融资近87亿港元，之后迅速在行业内发起收购兼并，如今已是国内女鞋领域的巨无霸。2008年8月，美邦服饰登陆深交所，募资近14亿元，目前也是国内休闲服饰领域的领头羊。这两件事对杨涛”刺激很大”，也让他改变了对上市的看法，”如果跟我们差不多规模的品牌先上市，他们就多了一个法宝，那个时候如果来打击我的话，我就会更被动”。而奥康创始人王振涛之前也曾对媒体表示，没有及早上市，是温州鞋企被以安踏等一批上市的福建鞋企迅速赶超的重要原因，所以，他直言，对于奥康来说，”不上市，不提升规范，就是等死。”

       

    又一服企卡奴迪路成功上市 业界并不看好

    11月11日，广州卡奴迪路服饰股份有限公司(下称：卡奴迪路)继淑女屋被否后成功闯关，又一家服装纺织类企业即将登陆A股市场。这成为众多服装企业IPO被否后的一个亮点，但其成功上市也让业内人士直呼看不懂。

    根据卡奴迪路的招股书中披露，卡奴迪路拟募资3.80亿元，募集资金主要用于营销网络建设项目和信息化系统技术改造项目，总投资额分别为3.44亿元和0.35亿元。

   《中国新闻网》认为卡奴迪路包装过度。根据招股书披露，卡奴迪路列举了在部分地区百货商场的店面销售情况，其中在成都春天百货、宁波银泰百货东门店等四家店面2009年、2010年销售排名第一。一名服装业内人士对此十分讶异，“在男装市场，卡奴迪路的销售状况远没有九牧王、七匹狼这些知名品牌好，不知道这个数据怎么得来的？”

   《新浪财经》更是一针见血的指出，卡奴迪路收入仅是同行的几分之一甚至几十分之一。虽然卡奴迪路没有像淑女屋那样把国际著名品牌踩在脚下，但也自称“终端零售额在国内高级男装品牌中名列前茅”，其自己统计的销售数据还占据了多个第一，但营业收入仅是别人的几十分之一又如何解释。事实上抛开卡奴迪路自称的竞争对手卡尔丹顿、沙驰、博斯绅威、爵士丹尼等，以雅戈尔为例，其2010年底营业收入为145亿元，每股收益为1.2元，分别是卡奴迪路的43倍和1.37倍。针对上述问题，卡奴迪路公司一直未有回应。

    部分文章来源：经济观察报、中国服饰报、赢周刊